CFA Level 3 - Alternative Investment : Asset Allocation of Alternative Investments

Reading 27. Asset Allocation of Alternative Investments

LOS 27.a PF에서 AI의 역할

Sharpe ratio 향상 / Provide Income / Potential for Capital Gain / Inflation Hedge

l AI의 종류

Hedge Fund / Private Equity / Private Credit / Real estate / Real asset

Hedge Fund	Strategy별로 역할이 다르다
PE	Main function = Increase expected returns
Private Credit	Direct lending : Income-producing investment. Bond와 유사하지만 Additional Risk& Return이 존재함. Distressed debt : Non-performing loan asset의 구매(Equity와 유사함)
Real asset(& Estate)	Inflation hedge가 가능함.

 

LOS 27.b Risk Mitigator로써의 Alternative investments와 bond

결론 : Long-Term Horizon에서 보면 AI가 우월해

단기	단기의 주요 리스크 : σ Reported data만 관찰한다면 AI의 변동성이 상당히 낮아 보이나, appraisal smoothing, survivorship bias, backfill bias 등이 존재 Bond의 경우 20년간 주식과 Correlation이 (-). 따라서 단기적으로 Vol을 낮추는 데에는 채권이 유리하다.
장기	Long term의 risk : failing to achieve 최소 목표수익률. AI의 Expected return이 더 좋아서 bond보다 AI가 장기적으로는 낫다!

 

LOS 27.c Traditional approach vs Risk factor approach (How to define asset class?)

<Liquidity-Based Investment Opportunity Set>

	Fixed Income	Equity	Other Asset
More Liquid Less Liquid	Cash Bond Private Credit	Public Equity Equity HF Private Equity	Commodity Future REITs Private Real Estate Private Real Asset

 

<Economic Environment-Based Investment Opportunity Set>

	Low/(-) growth at	High Growth at
Deflation	Plain government bond Non-inflation linked bond
Moderate Inflation		Public/Private Equity Private Credit
High Inflation	Indexed bond(TIPS) Gold	Commodity Real asset

 

<목적에 따른 분류>

Capital Growth	Public / Private Equity
Inflation Hedge	Real Asset, Commodity Inflation-Linked note
Deflation Hedge	Sovereign bond

 

<Risk factor-based approach>

Definition	Defining asset classes involves sensitivities to risk factor Equity Market risk / Size / Value / Liquidity / Duration / Inflation Credit spread / Currency
장점(vs 전통)	Can Identify sources of risk 다양한 차원의 PF risk를 파악할 수 있음 Can make integrated risk management
단점	분석 기간에 따라 Risk가 달라짐. Hard to implement, difficult to communicate to decision maker

 

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LOS 27.d Consideration in allocation

l AI의 Return expectation setting이 어려운 이유

Short History / Limited Dataset. >> Risk factor model을 이용하는 것이 가장 합리적.

MVO의 경우, 낮은 유동성, Valuation Issue, option-like pattern, Timing gap(투자 시작/Draw의 시간차) 등에 의해 적용하기가 어렵다.

<AI Allocation 시 Consideration>

Investment Vehicle	LP로써 직접투자 : Expertise와 많은 자본금이 필요함. 대용품 FoF – Provide access to many asset class But Double Fee SMA(Separately managed account=Fund of one 대형투자) 투자 규모가 커서 fee가 조금 저렴하지만 GP may favor to 정상 fee내는 LP UCIT(undertakings for collective investment in transferable security) 공모시장 alternative investment. Regulation이 심해서 return이 낮음
Liquidity	투자구조에서 발생하는 유동성 제약 Ø Accepting capital / Lock-up period / Redemption(분반기 단위로 상환) + 간혹 maximum redeem 액수를 상한하는 gate도 존재 PE, PC, Real estate등은 HF보다 제약이 더 심함. (Redemption is not available) Short biased등 유동성 require가 특히 큰 holding의 경우, 특정 부분은 환매가 불가능하도록 ‘Side Pocket’을 설정하기도 함.
Fee & Tax	2/20 Rule : committed capital 기준. Call down이 얼마가 되었든 관계없다.
Intermediaries Or In-House Program	큰 쩐주들 – Intermediaries 이용 vs develop own program(In-house) 고민 만약 모든 Cost를 Excess할 만큼 좋은 manager를 찾을 수 있다면 Intermediary 이용 가능. + In-house manager를 찾는 것도 쉽지 않다.

 

 

LOS 27.e Consideration in Suitability

AI는 다른 투자상품들에 비해 진입장벽이 높음. Large investor who can hire specialized 지식

Relatively high fee > not suitable for investor in a belief in the price-efficiency

Time horizon is Key consideration (15년 이상의 Term을 갖는 상품도 많다)

Strong governance System이 필요 + must be comfortable with low transparency.

 

 

 

LOS 27.f Approaches to asset allocation to alternative investment

Smoothing effect / Non-normal distribution / Short History 등에 의해 modeling이 굉장히 Challenging.

Fat tail modeling : Normal period와 high-vol period를 별도로 설정 후 각각을 analyze

아래와 같은 방법으로 Optimize allocation 설정

MC simulation
MVO	Guideline으로만 사용해야함. Liquidity 등 알맞지 않은 결과가 나올 factor가 다수 존재함. + Small changes in the input could generate significant changes in optimal result
Risk factor based Optimization	Constraints can be included n the model : 나름 적합한 방법 Limitation – sensitivity might not be stable. Crisis등 extreme event 발생 시 asset class간 상관계수가 증가함.

 

LOS 27.g Liquidity Planning

크게 Near-term capital calldown / Long investment horizon 측면에서 관리.

How to maintain targeted allocation to alternative investment?

Ø Project CF from fund & Forecast annual capital commitment

Private investment Partnership의 CF : 기초 capital call과 기말 Distribution으로 구성됨

Capital Contribution in period t

= % to be called in t * (committed capital – capital previously called)

 

Distribution in period t

= % to be distributed in t * (NAVt-1 * (1+g))

Where NAVt = (NAVt-1 * (1+g)) + Contribution t – Distribution t

 

일반적으로 Tartget Asset Alloction – 수년간 걸쳐 이루어짐. Not achievable all at once

핵심 : Capital call을 맞출 수 있는 Cash를 보유하고 있는가??

Ø Invest Publicly traded security를 proxy로 삼을 수 있음. (i.e. 부동산 PE 대신 리츠 가격 체크)

+ 예상치 못할 event가 발생했을 때의 대처를 위해 stress test도 실시하는 것이 권장됨.

 

LOS 27.h Consideration in monitoring alternative investments

Risk / Return / Income / Safety에 대한 지속적인 모니터링이 필요함. (특히 PE 등의 Illiquid invest)

 

AI Monitoring이 Challenge한 이유들

Ø AI의 경우 별도 Benchmark가 존재하지 않음

Ø Infrequent performance with significant time lags

Ø IRR Return Report를 주의해야함 > Capital call & Distribution Timing에 영향을 받기 때문에 Manipulation 가능성 존재

Ø ROIC 방식 측정이 좋으나 측정이 어려움. MOIC(Multiple on invested capital)

 

모니터링이 필요한 이슈들

Ø Key man clause (Key person leave 등의 이슈)

Ø Interest alignment(Manager와 Investor의 Interest가 align되어 있는가?)

Ø Signs of style drift, Leverage strategy의 변화 등 포착 필요

Ø Other investor의 동향도 Monitoring 해줘야함. (Redemption 증가 > warning sign)

Ø 너무 과도한 Increase of capital > performance of fund as a whole may suffer

Ø Fund가 reliable한 auditor, custodian, third-party service provider를 가지고 있나?